铝：2020年氧化铝过剩加剧 产能约束利多电解利润

▐ 2019年铝市回顾

2019年年初随着谈判频频发声，增值税下调的税改政策，山西赤泥库泄露引发的行业环保治理，金三银四的传统消费旺季支持下，铝锭社会库存从170万吨历时3个月快速下滑到110万吨，沪铝(14280,330.00,2.37%)价格从2019年年初开始保持5个月的持续上涨趋势，从13200元/吨涨至14300元/吨，行业平均利润扭亏为盈达到千元附近。6月份随着海德鲁复产，海外氧化铝价格的下挫，氧化铝进口窗口的开启使得国内氧化铝价格塌陷，从3100元/吨降至2500元/吨，成本支撑下移加之传统消费淡季的拖累，社会库存从高降速转为稳下滑，铝价跌落至13600元/吨，但企业平均利润维持在较为乐观的状态下。进入金九银十的消费旺季预期下，魏桥信发因洪水和电路问题导致突发性的减产，铝锭社会库存除春节外全年未出现累库情况，下半年库存维持缓降趋势至80万吨，而铝价应声上涨至14600元/吨;由于消费端事故频发导致氧化铝需求量减少，氧化铝价格维持低位难以反弹，阳极由于供应过剩买方市场持续价格连续阴跌，电解铝成本端保持低位稳定，行业平均利润最高探至1700元/吨。9月份过后，虽然社会库存仍维持去库状态，但由于去库幅度不及预期，以及房地产开工GDP等宏观数据走弱，市场对后期消费转为悲观看法，铝价随之回落至13700元/吨，铝企利润回吐但仍维持近三年来的乐观态势，8月份以后电解铝企业利润长期维持在1000元/吨以上。由于仓单库存处于低位状态，11月份出现挤仓行情，截止11月底铝锭仓单库存跌破6万吨，且由于2020年春节较早，节前备货或发生在12月份，12月份仍存在挤仓风险，当下对12月铝价仍维持积极态度，季节性价格低点或将在春节期间出现。

▐ 原铝供需平衡

2019年全年预计表观消费3600万吨，同比下滑1.7%，远低于预期3-4%的增速，预计实际消费3610万吨，同比下滑1%。2019年7月份开始房地产竣工同比降速收窄，同比增速从-12.7%收窄至-5.5%，2019年6月份开始汽车产量同比增速从-21.5%收窄至-2.1%，家电行业同比增速维持相对平稳。消费局势的好转导致终端铝产品处于去库周期，但由于时间较短及铝产业链较长的综合因素影响，消费局势的好转尚未传导至表观消费数据，因此2019年表现为实际消费情况略好于表观消费情况。预计2020年随着汽车及房地产竣工数据的由负转正，市场情绪的转变或会导致铝终端产品进入补库周期，表观消费转为强于实际消费的状态下，但迫于宏观经济的悲观情绪影响下，对铝消费我们给予相对保守的乐观态度，预计2020年铝实际消费3670万吨，同比增速1.7%，实际消费3690万吨，同比增速2.5%。供给端方面，2019年预计产量3538万吨，同比减少2%。2019年1-10月份新投产产能200万吨，上半年受利润影响几无复产产能，下半年复产产能仅有38万吨，而下半年相继出现事故影响导致减产180万吨，全年总计减产产能250万吨，虽然2019年电解铝企业利润为近年来高位水平，但受制于资金及地区利润因素的综合影响，投放速度缓慢，难以弥补因突发事故导致的减产产量，因此2019年全年产量受到压制。2020年预计全年可新增产能565万吨，但大多在年中完成建设任务，对全年产量贡献有限，预计2020年电解铝产量3670万吨，同比增加3.7%，2020年表观供应紧缺15万吨，铝锭社会库存将会进一步缓降。

▐产业供需现状

1. 铝土矿供应状况

经过2018年以来持续环保压力下，2019年铝土矿供应趋向平稳，但迫于氧化铝企业利润压缩以及进口铝土矿的冲击，2019年国产铝土矿价格呈现高位回落趋势，地区差异拉大。山西地区铝硅比5的铝土矿从年初高位540-550元/吨降至11月份490-500元/吨，河南地区中铝中州和万基铝业率先进行技改大规模使用进口铝土矿，铝硅比5的国产矿价格受到打压从年初高点530-540元/吨降至目前370-400元/吨。据海关数据统计1-9月份铝土矿进口量7813万吨，同比增加26.8%，几内亚、澳洲和印尼成为主力出口国，合计总占比94%，预计全年铝土矿进口量突破亿万吨。目前我国所需铝土矿48%依赖于进口，并随着广西防城港氧化铝项目的投产后呈现缓慢上升的趋势。国内主要氧化铝厂及港口进口铝土矿库存4100万吨左右，可维持生产半年。

2. 氧化铝供应状况

2019年氧化铝市场全年处于供应过剩的状态中，年初价格从2900元/吨降至2650元/吨，5月份随着交口信发等氧化铝企业因为环保问题减产短期拉动价格重回3150元/吨，但随后海德鲁氧化铝复产，海外氧化铝价格下滑进口量陡增打压国内氧化铝价格，国内价格迅速回落至2500元/吨，随后在成本及市场情绪的影响下小幅反弹至2600元/吨，但供应格局仍为扭转的情况下上涨难有动力。2019年受行业利润压制，新增产能寥寥，投产计划频频后推，新增产能实际投放仅有180万吨，而在环保、矿石供应及亏损的综合影响下，截止11月底运行产能相较2018年底减产高达860万吨，但依旧难以扭转供应过剩的格局。我们预计2019年氧化铝全年产量6940万吨，同比减少1.4%，全年氧化铝供应过剩145万吨。

据统计目前全国氧化铝建成年产能8500万吨，运行年产能6900万吨，开工率81%，开工率较2018年底下滑6个百分点，2019年1-10月份氧化铝总产量约5760万吨，同比减少1%，预计2019年全年产量6940万吨。氧化铝重回净进口国，据海关数据统计2019年1-10月份中国氧化铝累计进口103万吨，同比增加125.3%，累计出口22.7万吨，同比减少77.2%，净进口80万吨。

2020年预计海外氧化铝新增产能430万吨，海外持续过剩，中国氧化铝净进口状态持续。国内氧化铝新增产能550万吨，或继续因利润问题影响而推迟投产进程。预计2020年国内氧化铝产量7050万吨，同比增长1.6%，净进口量170万吨，全年供应过剩100万吨。

3. 原铝产能状况

2019年前两个月电解铝行业处于亏损状态中，随后扭亏为盈并在下半年维持1000元/吨以上的高利润，电解铝新增产能延续全年但释放缓慢，或迫于资金压力指标置换，或迫于由于地区电价差异造成的利润空间有限的影响，新增产能主要集中于内蒙和西南地区。2019年是电解铝事故高发年，8月份魏桥先受洪水影响被迫停产105万吨，此产能将转移至云南暂无复产计划;随后新疆信发发生产事故影响50万吨，计划于12月份完成复产，内蒙古新恒丰铝厂铝母线事故影响产能25万吨，剩余69万吨产能主要由于成本过高导致。2019年截止11月底，电解铝建成年产能4080万吨，运行年产能3550万吨，开工率87%，电解铝产量约3240万吨，同比减少2.1%。预计2019年电解铝全年产量约3538万吨，同比减少2%。

据统计，2019年电解铝新投产产能199万吨，复产产能38万吨(11-12月份复产未统计在内)，全年减产产能高达249万吨，但大多迫于事故影响，全年电解铝产量维持负增长状态。

2019年内蒙古和云南为主要新增产能投放地，内蒙古凭借当地煤炭优势积极进行指标转移，待投产产能105万吨，云南地区政府通过水电给予优惠电价吸引产能，魏桥受洪水影响100万吨产能加之在运行100万吨产能将转移至云南，2019年云南待增产能335万吨。据统计，2020年电解铝新增产能预计达到565万吨，但主流在年中完成建设任务，投产或受铝价、利润和企业资金情况等综合影响进一步推迟，因此对全年产量供应有限预计为150万吨。

4. 生产成本与行业盈亏

2019年虽然宏观环境依旧趋弱，但成本端下滑以及电解铝供应紧缺的影响下，电解铝企业扭亏为盈。2019年1季度，正值消费淡季且氧化铝价格处于全年高位，电解铝企业处于亏损状态;随着河南地区高电价产能清退，电解铝行业加权电价从0.31元/度降至0.29元/度，且氧化铝和阳极价格进入下滑通道，电解铝生产成本大幅度下滑，电解铝企业利润好转，下半年长期维持在1000元/吨以上，高位达到1700元/吨，处于两年高位。2020年电解铝企业仍将处于舒适盈利的状态中，原因如下：

① 新增电解铝产能多为内蒙和西南地区，内蒙地区火电优势加上西南地区招商引资给予的优惠水电政策，电价均低于目前全国加权平均电价;

② 在无政策干扰的情况下氧化铝供应过剩状态难以扭转，氧化铝价格低位震荡概率大甚至有跌破成本主动减产的可能，阳极持续买方市场，电解铝生产成本没有上涨趋势;

③ 对于消费端，我们2020年维持相对乐观的态度，房地产竣工和汽车产量恢复正增产，终端补库拉动表观消费，政府定投基建项目托底GDP，虽然2020年铝材出口或出现负增长，但尚未悲观到拖累全年消费的情况;

综上所述，对2020年铝价的预估或存在因氧化铝塌陷造成的影响，但对全年铝企利润保持乐观态度，铝企的春天尚未结束。

5. 全球库存

2019年LME库存维持100万吨底部震荡，偶尔出现短期急速增仓的库存游戏，长期维持平稳，2020年海外供需维持相对平稳的状态，以及库存状态依旧。国内由于电解铝企业生产事故频发，新增产能速度不及预期，导致供给出现明显减量，供需缺口依旧，社会库存持续下滑，截止11月底已经降至75万吨，交易所库存亦以同样趋势下降至25万吨，仓单库存跌破6万吨，以至11月份市场发生挤仓现象，且此情况12月份仍有发生可能。2020年虽然供应端增量不减，宏观或成拖累，但细化至铝消费方面依旧维持乐观态度，纵使实际消费难有亮眼表现，而预期终端进入补库周期，铝锭社会库存从显性转为型材、汽车、家电等隐形库存，因此我们对表观消费增速给予更高的期待，2020年铝锭社会库存或将维持缓降的态势，能否继续进行库存游戏仍需观望。

6. 下游需求

根据国家统计局统计显示：2019年10月全国铝材产量455万吨，同比增加6.6%，2019年1-10月全国铝材产量为4240万吨，累计同比增加5.7%。环比看铝材产量扭转颓势开始上扬，反应下游开工率有所回升，沿海地区小型加工企业过去因环保出现大量关停现象，目前这种小型型材厂有向西南内陆地区转移趋势，大型加工企业环保合规、资金雄厚、订单饱满，开工率长期得到保障。汽车产量同比降幅开始收窄，家电行业产量虽增速有所放缓但依旧处于正增长状态中，汽车和家电终端库存处于相对低位并有补库迹象，终端整体情况的好转使得半成品产量增长。制造业市场虽需求增速有所回落，制造业主要原材料库存进入补库周期，制造业企业用工量增加。

出口方面，中国海关总署公布的数据显示，今年前10个月，中国累计出口未锻轧铝及铝材480万吨，同比增加1.4%。虽然2019年贸易摩擦依旧，且沪伦比值开始攀升不利于出口，出口增速从2018年的20.9%降至1.4%，但截至目前依旧维持正增长，绝对出口量的维持以及对2019年消费起到支撑作用。2020年海外新项目的投复产或缓解海外铝供应紧缺的局面，贸易摩擦走势尚不明朗，预计2020年铝材出口市场出现同比回落的可能性较大，但对消费端的支撑犹在，预计2020年出口量维持在500万吨以上。

房地产行业，根据国家统计局最新公布数据显示，2019年1-10月，全国房地产开发投资 10603亿元，同比增长10%，增速比去年同期维持平稳。今年1-10月，房屋新开工面积185634万平方米，累计同比增长10%，增速比去年同期下滑了6个百分点;房屋施工面积854881万平方米，同比增长9%，增速比去年同期提高4.7个百分点;房屋竣工面积54211万平方米，同比减少5.5%，降幅收窄7个百分点。房屋销售面积133250万平方米，累计维持零增速。

2012以前新开工面积累计同比数据较竣工面积滞后24个月，2012年以后竣工数据向前平移36个月可得到与新开工数据较高的拟合度，预计2020年房地产行业开工降速、施工平稳、竣工提速。2019年全国房价以稳中趋降为主，宏观环境弱势情况下，房地产行业宏观调控或有放松迹象。针对铝行业消费来看，竣工数据的扭转将拉动建筑型材的消费，地产铝用需求将有望度过寒冬。

交通运输领域，根据中汽协统计，2019年1至10月，我国汽车产销量分别为2029.3万辆和2284.2万辆，同比减少11.1%和9.4%。今年汽车产销数据大降，负增长速度进一步扩大，汽车行业步入寒冬，受购置税优惠政策影响，2016年汽车销量增速高达13.7%，透支了汽车市场的未来需求。但2018年或为汽车筑底年，2020年汽车行业或走入春天，从2019年5月份汽车月产量同比降幅21%至10月份降幅缩窄至2%，产量筑底现象明显;此外国六新标准落地，国五汽车打折销售去库，汽车库存数据跌至相对低位，2020年汽车行业进入补库周期，拉动汽车铝用消费。

纵观家电行业，我们主要针对彩电、空调、冰箱和洗衣机的产量和库存数据，对2020年预期整体维持中性态度。

据统计，1-9月，固定资产投资同比增速较前值回落0.1个百分点，连续三个月下滑。特别是基建投资同比增速只有4.5%，持续保持低位。基建投资在我国固定资产投资中起着关键托底作用，但今年托底作用大幅减弱。财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，专项债额度提前下发有助于支撑基建投资，而本次额度下发较去年提前，体现基建投资“稳增长”的政策导向。前期项目资本金比例下调与专项债额度提前下发相互配合，基建项目融资环境有望持续改善，20年基建投资增速或再度回升。此次专项债额度的提前发行以及前期推动专项债纳入重大项目资本金的政策安排，是稳步推动基建融资环境改善政策方针的有效延续，同时三季度以来企业中长期贷款也边际回暖，货币政策继续维持流动性合理充裕的基调，预计20年基建投资增速将明显回升，全年回升至6.0%左右。

电网投资方面，中电联的数据显示，1-10月份全国电网工程完成投资3415亿元，同比下降10.5%，今年以来电网投资建设明显放缓。电网投资对铝的消费本身占比不高，对整体铝下游需求影响不大。

整体上看我国经济处在重大调整期，经济下行压力犹存，但对于十三五规划建议，2020年达到全面建成小康社会的标准，在“六稳”举措进一步发力、改革红利进一步显化、系列短期周期性力量转变的作用下，中国经济的弹性和韧性将持续显现。对铝消费的传统板块建筑和汽车开始进入完成筑底的反弹阶段，明年在基建投资的带动下，总体上铝消费重回正增长。

▐ 2020年铝市展望

2019年铝市呈现供需双弱的表现，供给端上半年受利润影响投复产释放缓慢，下半年受资金及事故影响亦是产量难以释放，全年共计增速为2%，为历年新低;消费端受宏观经济下行压力及贸易摩擦的持续影响也变得弱势，表观消费增速-1.7%，实际消费增速-1%，也为历年新低。2019年年底受仓单库存降至低位引发的挤仓行情以及春节提前终端备货或发生在12月份，致使传统消费淡季去库依旧，铝价表现坚挺。2020年铝供给方面，新增产能为内蒙及西南地区产能转移且低成本产能，投放为确定事件，但由于大多集中在年中建成，因此全年产量释放有限。纵观铝行业消费方面，房地产竣工情况扭转颓势局面，预计2020年竣工同比增速达到5%以上;汽车行业触底反弹迹象明显，产量回升，国五库存去库已基本完成，2020年或迎来国六汽车补库周期，将明显拉动铝用汽车消费;家电行业整体维持中性评估，出口方面难以维持增速，但整体基数变化不大，对铝消费影响有限。介于宏观环境压力犹存，对2020年供需给予相对保守的预期，全年供应紧缺15万吨，铝锭社会库存维持继续下滑的趋势，对2020年铝价预期维持乐观态度，能否出现挤仓和极端行情仍待关注。供需基本面虽趋向乐观，但铝价仍存在一较大风险即成本塌陷，2020年氧化铝进口量增加毋庸置疑，国内外氧化铝新增产能较多，在无政策影响的情况下，氧化铝供应过剩的局面或成既定事实，氧化铝价格是否会在品种期货上市后受资金面影响出现大跌的情况为目前最大未知数。综上所述，对2020年我们对铝市维持乐观态度，即使成本塌陷引发铝价表现不佳，但电解铝企业利润将得到有力支撑，电解铝企业春天依旧，铝行业利润分化现象持续。

2020年铝交易策略：

季节性叠加氧化铝风险释放后逐步建立电解铝多头头寸。

2020年延续电解铝去库周期，继续以正套策略为主

关注氧化铝新品种上市，电解铝行业利润分化情况，依据电解铝企业利润情况做氧化铝与电解铝之间的套利。

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